像巴菲特一样思考问题的人在我们股市上恐怕是很难见到的，因为他的行动太奇怪了。人们疯狂的买进，给与股票一轮高过一轮估值的时候，他却在有条不紊地撤退，当我们沮丧万分、茫然四顾不知如何是好的时候他却可以从容不迫，气静神宁的慢慢买进。是他有先见之明？
其实换一个角度看出来的东西就不一样了。我们其实都可以做到，但是我们都没有做到。而我们的估值也随着市场的涨跌摇来摆去，从而演出一幕幕追涨杀跌的悲喜剧来。 其实道理我们都懂，但聪明的人往往十分喜欢精确，因为要精确，今天的结论明天就要在市场看到，看不到未免失落。
这大概就是过去的我:*29*: 老兄，其实有些东西不需要和别人争辩。因为我们探求的是道，他们追求的是术。自然谈不拢。作为我们更多考虑的是如何在牛熊转换的市场里活下来并保持长期稳定的获利，他们考虑的是如何抓住一只暴涨十倍几十倍的股票。
所以我们必然是寂寞的，所以不要把更多的精力用在所谓的精确估值上。这连巴菲特也做不到。不然的话巴菲特去年不也一买就跌吗？只做自己能做到的事情，可是人经常喜欢越出自己的能力圈做一些冒险的事情。
价值投资是最大的顺势而为
价值投资是最大的顺势而为 给兄一个资料，或许有用。 估值就是牛市说牛话，熊市说熊话一位基金公司总监太太去年年底调到了证券研究所，第一次写研究报告首先就遇到了估值问题。
这是一个严肃的问题：因为你的估值会被许多人作为参考，甚至买卖依据。是对是错，不仅关乎个人名声，更关乎投资人的盈亏。也是一个复杂的问题：股票的估值方法很多，每种方法结果各不相同。即便用同一种方法衡量，高低变化也相当惊人。就以大盘来说，过去十多年里，沪深股市的平均市盈率最高达到过72倍(1993年2月)，最低12倍(1994年7月)，高低落差达5倍之巨！平均市净率最高超过8倍，最低仅为1.2倍，落差也超过5倍！别以为这是过去市场不成熟，2007年10月，沪深股市的平均市盈率照样达到过68倍。而去年10月的平均市盈率则为15倍！在大多数人眼里，美国股市算得上是一个成熟市场典范了，但2000年，美股全市场的平均市盈率照样达到过45倍！大盘如此，遑论个股。
但这位总监先生说：“一位朋友告诉我，估值就是牛市说牛话，熊市说熊话。”却把老婆大人给逗乐了：“那岂不是像娱乐界一样，很娱乐吗？”结果是，根据牛市说牛话原则，她给这家公司定下了13元的估值目标。当时这只股票只有8元，1个月后就达到了13元。没有任何消息，没有特殊内幕(这家公司我很了解)，让她第一次估值就漂亮完胜的只是一句简单的话以及对大势的基本判断。
“牛市说牛话，熊市说熊话”并非调侃之言，而是对历史的总结。它告诉我们两点，一是我们的估值必须考虑市场环境变化，不能像堂·吉诃德一样，独战风车，也不能一种方言说到底；二是许多看起来有理有据的估值，只不过是牛市中的牛话或熊市中的熊话，做不得数的。
下面的例子反映了一轮大牛市中的估值变化。
当市场处在见底、未见底之间，尚笼罩在熊市阴影中时，甲研究员对A公司的估值是：我们以13倍的PE为它的合理价，对应目标价格8元。当市场越来越暖，13倍的PE已挡不住股价上涨步伐时，他的估值就会变成18倍的PE，对应目标价11元。当市场越走越强，18倍的PE也被踩在脚下后，他的估值会变成25倍或30倍的PE，对应目标价变成15.28元或18.33元。这样的过程会伴随整整一轮牛市。当眼前的PE实在高得离谱，再这样估值自己也会感到理不直、气不壮时，那就变一个花样：我们以它明年的EPS和30倍的PE为它的合理价，对应目标价为55元。如果这样仍挡不住它的上升步伐，那么就以它后年的EPS为基准，给予它30倍的PE，这样，合理的目标价就能提高到80元。这是以市盈率为尺度的估值过程。
以成长价值为估值尺度，结果仍然一样。因为成长价值取决于4个参数：利润增长率、保持该增长率的年份、未来的市盈率该定多少倍、我需要多高的年均复合收益率。每个参数的变动都会极大地改变估值结果。举例说，A公司目前的股价为20元，每股税后利润1元，假定：1.我们以10年为投资周期；2.在这10年中，A公司的年均利润增长率为20%；3.10年后它的市盈率为15倍；4.我们所需的年均投资收益率为10%。那么，按20%的年均增长率计算，10年后它的每股税后利润是6.20元，按15倍的市盈率计算，股价为93元。以当前20元买入，年均复合收益率为16.61%。哈，太合算了，赶快买进！而且我们还会以10%的年均复合收益率为标准，给它一个估值：合理价为51.87元。
初始的一切都没问题，问题在后面。当这只股票越涨越高，涨到了93元，而且看起来还会持续上涨。于是，我们就会思考如下问题：为什么A公司的利润增长率只能有20%，30%难道不可以吗？把一切利好因素都想一遍，答案是可以的。于是就重新计算：按30%的年均增长率计算，10年后它的每股税后利润为13.80元，按15倍市盈率计算，股价为207元，以93元买进，以10年后的207元卖掉，年均复合收益率为8.3%。虽然仍低于我们需要的10%的年均回报率，但我们接着还会想：为什么我那么心黑，那么贪婪，非得10%的年均回报率？要知道，目前的利率才5%呀，有8.3%的回报率已经非常不错了。哈，继续买进！
但市场实在太强，很快，它的股价就达到了130元。以130元买入，到10年后的207元，年均回报率只有4.7%，已低于银行利率了。不过没关系，只要股价还在涨，我们就会有办法让它变得合理。为什么10年后它的市盈率只能是15倍？不可以20倍，甚至25倍吗？当然可以。于是再计算一遍，真好：按20倍市盈率出售，我们的年均回报率就是7.8%，按25倍出售，就是10.25%。一切都没问题，继续买进！
可笑吗？当然可笑。娱乐吗？有点娱乐。但市场就是在这样的动态估值中，周而复始地从牛市到熊市，从熊市到牛市；从战战兢兢到疯疯癫癫，从乐极生悲到否极泰来。在乐极生悲前，市场对股票的估值几乎无一不是高了再高，甚至对公司的盈利预测也是水涨船高。每一轮大牛市的后期，市场充满的是一个个超越极限的牛话，整个市场的价值防线完全崩溃。而在否极泰来前，市场对股票的估值几乎无一不是低了再低，连带公司的利润预测也是“飞流直下”。
要战胜这样的市场，办法只有两条。
一条是坚持自己的投资风格——几乎所有的投资大师，都是几十年一贯制的思想行为一致型投资者；不要理睬那些到处可见的估值报告——即便那些国际大投行，估值的准确率也低得可怜，其估值也是牛市说牛话，熊市说熊话而已。当然这很难很难，至少鄙人无法做到，所以真正的大师少之又少。
一条是从主观上认识这样的过程，化被动娱乐为主动娱乐。我以为，在这方面有三种境界。
第一种境界是善于走在市场前面，即：1.能够先市场一步说牛话与说熊话。2.能够判断出哪些话仅仅是牛市中的牛话或熊市中的熊话，是做不得数的，一旦趋势转变，所有这些话都将成为错误典范。3.知道牛话和熊话能说到什么程度，它的极限在哪里。
第二种境界是能和市场保持同步，知道什么时候该说牛话，什么时候该说熊话。
要达到这两种境界不需要高深的理论，只需研究历史，别人的历史和我们的历史。许多人就像一首流行歌所唱的“这次真的不同”，总以为目前的市场和过去不一样，老皇历已经过时。但最后又总会发现，一切就如威廉·欧奈尔说的：这个市场变得不会太多，循环一次又一次，主要的原则依然适用，不同的只是参与的群众换了一批又一批。在重大问题上，经济学与金融学历来是无能为力的，能够给我们指明航向的唯有历史！
至于第三种境界：该说牛话时说熊话，该说熊话时说牛话；或是一种方言说到底，那就是真正的娱乐人物了。
一轮牛市总是从充满熊话的环境中开始，然后到牛话渐多。牛话渐多之时，就是牛市开始在人们心中确立之日。目前的市场显然已处在这样的阶段。
但尽管如此，对有些牛话我却深感不安。比如有券商研究报告已将××黄金的估值目标提高到96元(历史最高复权价为59.42元)，XX银行的估值目标提高到23.68元(历史最高复权价为23.62元)……一个个卫星般的研究报告陆续出台，显示出当前市场的一种浮躁心态。如果××银行估值真能达到23.68元(其历史最高价为23.62元)，那么其他同类型的公司该如何估值？如果其他同类型公司不能达到如此高的估值水平，××银行凭什么能够达到？如果所有同类型公司都能达到这样的估值水平，那么上证指数又是多少点？整个市场的平均市盈率岂不是又将超越2007年10月的水准吗？
按我之见，目前我们最需要做的其实是梳理一下我们的思路，重新考虑一下：当前市场的平均估值是否已恢复到正常水平之上？对熊市大幅下跌的修正是否已该告一段落？在这样的前提下，目前的经济背景能否支持股市继续大幅上涨？市场的股价结构与股价序列是否需要重新打理一下？当前市场的实际走势和强烈的看涨心理是否已形成了某种背离？如果第三个答案为否，其余为是，那么，对这样的估值，我们就应该说一句：那不过是牛市中的牛话而已，做不得数的。
回复 #42 richwood 的帖子
要不然说，价值投资本身就不是一种方法。它实际是一种生活哲学和生活态度。 其实做到最后，就是一种“无心插柳柳成荫”的境界，一切都不需要刻意而为。大道至简，但这种简已经不是普通意义上的简，以至于简到别人以为你是个初学者，甚至会把你作为一个价格博弈者看待。
有一篇阿甘的文章很好的诠释了这一切：
进入了巴菲特的世界，恐怕任何初次见面的人都会先惊讶于他的简单。
虽然他反复强调投资不需要高等数学，只要有高中文化加上阅读理解了本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资人》一书，就可以从容应对投资事业了，但是我们还是为那种完全基于常识而不带任何神秘主义色彩的理论所震撼。
按照一般“大师”的排场，牛人总有一套除他以外谁也讲不清原理的玄奥，巴菲特则异乎寻常地简单直接：股市根本毫无意义，一年开一次给大家交易一下拿点现金回家用就够了；至于预测股市更无意义，因为“市场先生”是一个情绪化极强的人，除了上帝谁也没那本事；宏观经济和政策也没什么意义，部分原因是美国原本就是一个彻底的市场经济，不怎么看政府的脸色，但更重要的原因是企业的赢利能力自有其内在规律，政府可以影响一时，不可能影响其一世。
唯一有意义的是企业，又能赚钱又能省钱的企业如果被定在一个较低的价钱上，你就买，能全部买下来就全买，没这么多钱就买一部分。
大原则就是这么多，再辅以一点实战方法，比如说用自由现金流来衡量企业的获利能力，始终坚持用合适的贴现率来衡量资金价值，当然最重要的是学习借用复利的力量——任何一个方法都谈不上深奥或晦涩。
但就是在这些条件构筑的坚实基础上，我们看到了喜斯糖果、运通金融公司、大都会ABC、GEICO、通用再保险、可口可乐、吉列、箭牌口香糖、华盛顿邮报等一大批的企业明星的诞生，它们有些是天生丽质，被巴菲特以很低的价格买入并持有，有些则本来能力一般但潜力很大，巴菲特慧眼识珠地买入并帮助它成长。在这些过程里，我们看到了巴菲特的两位老师的身影：善于评估企业价值并发掘安全边际的格拉汉姆，以及善于瞄准企业潜力并加速它成长的费雪。
而且就是这种简单的投资逻辑，令巴菲特的抗风险能力极强，因为结构简单意味着稳定，也意味着不容易被骗。在《沃伦·巴菲特管理日志》一书中有一个线索就是巴菲特是如何逃过次贷引发的全球金融业危机的，他在接手通用再保后，毅然决定清空所有的金融衍生品合约，而那时市场正火热，这些合约天天在赚大钱，最终他甚至付出了几亿美元亏损的代价才卖光了这批合约——如果不是这个决定，当初那批合约很可能带给公司数百亿规模的损失；而做出这个惊人决定的理由简单至极：巴菲特说他也看不懂这批衍生品合约到底有多少风险，不懂的就不做，即使是“股神”也得承认自己有不懂的事情。
从企业管理的角度观察，我们甚至可以说股神实质上是超越管理者的领导者。伯克希尔的经理人文化是我们目前所能期待的最完美的企业文化之一。巴菲特手下不乏身家过亿年逾80岁(甚至90岁)但仍孜孜不倦地在第一线奋战的CEO们，巴菲特也经常感叹“他们显然不是为了钱而工作”，他们的存在是这些分公司能够长久保持竞争力的最大原因之一，因为“不必教老狗学新把戏”(巴菲特语)。他将激励效应发挥得淋漓尽致，使伯克希尔的管理者们从内心焕发出一种为伯克希尔工作的自豪感和归属感。再加上巴菲特极端以身作则地处处以股东利益最大化为行事原则的表率作用，使得很多公司为之头疼的管理难题在伯克希尔荡然无存。而且，巴菲特堪称“办公成本节约大师”，因为公司总部仅仅寥寥“12.8个人”(巴菲特原话)，对其控股子公司，巴菲特也大多采用平时不闻不问只在年底考核业绩发奖金的做法，这种管理模式不仅成本低廉，而且效果惊人。在本书中，读者还可以领略到巴菲特对“最佳股东结构原则”、“独立董事如何发挥作用”、“CEO的期权应该如何制定”等管理实务的独特见解，值得一提的是，他的这些见解几乎都和传统认知相违，却无不精到透彻令人拍案叫绝。
也许可以说巴菲特在企业管理方面是“无心插柳柳成荫”，但我们发现其实股神的企业管理准则与投资管理准则一样——大道至简。我们知道，任何人都不可能看完巴菲特的书就成为下一个像巴菲特那么成功的投资者，但至少，在学习了巴菲特的哲学后，我们能明显地感觉到快乐和达观，能稍稍离愚昧、贫乏和低智状态远了好几步。 平心而论，chwayne以上言论还是很有些东西的。有选择的吸收。
回复 #73 richwood 的帖子
*d:1* *d:1* *d:1* 好帖子，这样严谨探索的帖子应该加精。回复 #85 chwayne 的帖子
老兄这句说到根本上了，巴菲特就是个成功的“金融资本家”，一点都没错。所以定位要准确。至于贴什么标签不重要。回复 #81 richwood 的帖子
做能看懂的事，不越出自己的能力圈。 更重要的是如何把这些思想体现在操作上，如果仅仅停留在讨论的基础上，难免有隔靴搔痒之感觉。楼主关于七匹狼操作的总结就很有意义。 楼主，我们经历了多次牛熊轮回的过程，可能许多事情看得更清楚。股市本身有概率，我们认识事物有局限性，所以有能力圈一说。但给自己定位非常重要，如果说定位成股神，那就去做股神的事（这话有点大，但理是这么个理）。如果定位成资本家，在这个股市上要做的事就是资源的配置。其实做好这一件事就够了，细节当然很繁琐，可以这样讨论那样讨论，但做的是你能够做的事。有一个人做股很简单：他什么也不看，就看大盘市盈率，到了15倍左右就去买，到了50倍左右就去抛，虽然不很高明，但总体做下来也超过了大盘的盈利平均水平。很原始也很粗糙，但行之有效。在自己能够理解的框架内活动比内心不稳定的盲目冒险可能要做的更好。